Martin Wolf: El sol brilla sobre la economía global

La economía mundial está disfrutando de una recuperación sincronizada. Pero esta podría ser insostenible si las inversiones no se recuperan, sobre todo en las economías de altos ingresos. Montañas de deuda también amenazan la sustentabilidad de la recuperación, como argumenta la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), un grupo de países mayormente ricos con sede en París, en su último Panorama Económico. Este reporte es un canto de cisne de Catherine Mann, que fue una destacada economista jefe de la OCDE. Esto sugiere que el alivio es legítimo, pero la complacencia definitivamente no.

La OCDE pronostica un crecimiento global de 3,6% este año, un alza desde el 3,1% en 2016. Se espera que el crecimiento alcance 3,7% en 2018, cercano al promedio 1990-2007. El único miembro del Grupo de las Siete economías grandes (G7) cuyo crecimiento este año no sería más alto que en 2016 es el Reino Unido. China e India están estableciendo el ritmo global. La OCDE monitorea 45 economías que generan un 80% del PIB global. No se espera que ninguna se contraiga en 2017, 2018 o 2019.

Sin embargo, tenemos motivos para cuestionar la estabilidad de estas tasas de crecimiento. En todo el G7, las tasas netas de inversión son menores que antes de la crisis financiera. Se espera que el crecimiento de la productividad laboral mejore algo, pero permanezca bien por debajo de su promedio 1995-2007. Por sobre todo, un alto endeudamiento sigue amenazando la recuperación.

En los países de altos ingresos, la deuda corporativa como porcentaje PIB se ha estabilizado desde la crisis en algunos países, pero sigue creciendo en otros (como Francia). En el largo plazo, la deuda corporativa ha crecido más rápido que el capital productivo en EEUU y la eurozona. Una parte de esta deuda ha sido contraída para recomprar acciones y así aumentar sus precios. Esa ingeniería financiera es el resultado de ventajas tributarias de deuda y el vínculo de moda entre los pagos a los ejecutivos y los precios de las acciones. La deuda de los hogares sigue siendo alta en muchas economías de altos ingresos, incluyendo a EEUU y el Reino Unido.

Las economías emergentes, al menos, no tienen un alto endeudamiento de los hogares. Pero muchas han acumulado un endeudamiento corporativo sustancial, gran parte de él en divisas extranjeras. La deuda corporativa como porcentaje del PIB en China es ahora más alta que prácticamente en todas las economías de altos ingresos. No es sorprendente que los ratings de bonos corporativos se hayan deteriorado tanto en las economías de altos ingresos como en las emergentes.

Riesgos de la deuda

Entonces, ¿cuáles son los riesgos asociados a la persistentemente alta y, en muchos países, creciente deuda? Uno es que el capital está encerrado en empresas zombi. Sobre todo, más allá de cierto punto, más crédito tiende a disminuir el crecimiento y aumentar la desigualdad. El riesgo más inmediato es que las tasas de interés más altas puedan convertir la deuda actualmente manejable en una inmanejable. Eso podría generar una segunda ola de crisis. Estas no serían tanto nuevas crisis como el resurgimiento del colapso que golpeó a las economías estadounidense y europea entre 2007 y 2012.

Una razón para creer que eso no pasará es el cambio de créditos bancarios a bonos corporativos. La capacidad de intermediarios altamente apalancados como los bancos de soportar pérdidas es limitada. Una reducción en la importancia de esas instituciones debería hacer estas economías altamente apalancadas más resistentes. Sin embargo, la exposición de estas instituciones sigue siendo significativa, no menos por su exposición a las sobrevaloradas acciones inmobiliarias.

La mayor dependencia en los bonos crea sus propios riesgos. Las economías de mercados emergentes están expuestas a riesgos de divisas extranjeras. Es más, si un número sustancial de compañías caen en bancarrota, sus bancos también se verían negativamente afectados. Las grandes pérdidas en bonos podrían desencadenar una corrida de fondos en bonos y una cesación del financiamiento, incluyendo las necesitadas prórrogas. Así, la transición del financiamiento bancario al de bonos también tiene riesgos en las economías altamente endeudadas.

Una pregunta crucial es por qué las tasas de interés podrían subir. Una razón benigna sería un crecimiento más sólido, que debería al menos mejorar las perspectivas para muchas empresas y hogares endeudados. Una razón maligna sería un aumento de la inflación. Si los bancos centrales deben ajustar su política monetaria bruscamente, algunos deudores podrán caer en dificultades severas, como sucedió a principios de los ‘80. El ajuste en respuesta a la creciente inflación puede provocar olas de defaults y una desaceleración inesperadamente brusca. La preocupación contraria es que los bancos centrales podrían no tener un margen suficiente para responder. En resumen, una deuda alta hace más difícil calibrar la política monetaria.

Desapalancamiento

Ahora que la recuperación está en marcha, es esencial desapalancar las economías. Un cambio crucial es la eliminación del tratamiento tributario favorable de la deuda. Los pagos vinculados a acciones alientan el endeudamiento excesivo: su tratamiento por el sistema tributario debe ser reconsiderado. Mayor capital propio hará a los bancos menos frágiles. Las economías emergentes tienen que, además, desalentar los préstamos en moneda extranjera.

Mientras tanto, hay que hacer todo el esfuerzo posible para hacer crecer la inversión pública y privada. Una de las áreas más importantes para una mayor inversión es la vivienda, pero sin avivar la suerte de boom que se vio en España antes de la crisis. Más ampliamente, es importante que el auge sea liderado por la inversión para ser sostenible. La inversión pública jugará un rol en esto, especialmente para mejorar la infraestructura y apoyar el vital progreso científico y tecnológico.

Una baja inversión y un alto endeudamiento no son las únicas restricciones que enfrenta la economía global. Los riesgos políticos también son altos, tal como las amenazas al comercio liberal. Como dijo en 1962 el presidente John F. Kennedy, “el tiempo para reparar el techo es cuando el sol brilla”. Es esencial eliminar los excesos de deuda privada no productiva, legada por la crisis y sus secuelas. La transformación no sucederá de la noche a la mañana. Pero tenemos que eliminar los incentivos de un comportamiento tan riesgoso.